学大教育
国盛证券——业绩拐点初显，职业教育打造第二增长曲线
短期看，公司Q3业绩下滑但合同负债大幅提升，业绩拐点初显。虽然公司2025Q3单季度实现营业收入6.97亿元/同比+11.19%，归母净利润143万元/同比-89.90%，利润承压预计是由于扩张带来的教师人工成本增长。但公司前置性指标合同负债在2025Q3末达到了12.04亿元，同比增长22.48%，增速较Q2的3.65%大幅提升，表示公司未来收入确认有较强保障。 同时，公司历史遗留负债状况显著改善。公司已于2025年初全额偿还了历史遗留的巨额债务本金，公司于2016年向原控股股东紫光卓远借款(本金)共计23.5亿元，截至公司2024年报发布日公司已还清该23.5亿元本金。从财务指标看，公司资产负债率从2022年的86.7%持续下降至2025年Q3的77.1%。 长期来看，受益于行业竞争格局优化，公司主业个性化教育业务持续扩张。1)个性化辅导：以“一对一”和“一对少”小班课为主，聚焦中高考升学需求，为公司的基本盘，截至2025H1共有300余家个性化学习中心(较2024H1增长60+所)，专职教师数量超5200人。2)全日制教育：全日制培训基地致力于服务高考复读生、艺考生等群体，是近年来重要的增长点，截至2025H1共有30余所全日制基地。3)全日制学校：以“文谷”品牌运营全日制双语学校，截至2025H1共有5所全日制学校(在校生人数近7500人，较上年末增长2500人)。 此外，公司积极打造第二增长曲线。公司在巩固个性化教育主业的同时，积极拓展职业教育、文化阅读和医教融合作为新的增长引擎。1)职业教育：通过收购、托管和共建产业学院等模式，公司已经收购了沈阳国际商务学校、珠海市工贸技工学校、东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营了西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。在教学中，落地低空经济等国家战略新兴产业相关专业，市场空间广阔。2)文化阅读和医教融合：通过(“句象书店”布局文化阅读(截至2025H1开业文化空间共计14所)；通过(“千翼健康”切入医教融合，聚焦于儿童青少年健康管理领域。这些业务可与主业形成协同，还能作为品牌建设和流量入口。 投资建议：短期看业绩拐点初显；中长期看，行业格局优化，公司谋求第二增长曲线，看好公司未来成长空间。我们预计2025-2027年实现归母净利润2.5/3.1/3.8亿元，同增40.6%/23.9%/22.7%，对应PE17.9/14.4/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险，新业务拓展不及预期风险，招生不及预期风险等。
中微公司
中邮证券——ICP刻蚀加速增长，CCP刻蚀受益于存储扩产
投资要点 CP刻蚀加速增长。2025H1，公司ICP刻蚀设备已在逻辑、DRAM、3DNAND等领域超50家客户产线实现大规模量产，同时持续推进更多ICP刻蚀工艺验证，截至报告期末，设备累计装机反应台超1200台。2025H1等离子体刻蚀设备新签订单中，ICP设备的占比略高于CCP设备的占比，ICP快速起量。新产品方面，PrimoMenova?12寸ICP单腔刻蚀设备聚焦金属刻蚀领域，擅长Al线、Al块刻蚀，适配功率半导体、存储器件及先进逻辑芯片制造，是晶圆厂金属化工艺核心设备。该设备刻蚀均一性优异，兼具高速率、高选择比、低介质损伤特性；搭载高效腔体清洁工艺，可减少污染、延长运行时长；集成高温水蒸气除胶腔室，能高效清除刻蚀后晶圆表面的光刻胶及副产物；主刻蚀与除胶腔体支持灵活组合，可满足高生产效率需求，保障高负荷工况下的稳定性与良率。公司紧跟客户与市场技术需求，稳步推进先进ICP刻蚀技术研发，以满足新一代逻辑、DRAM及3DNAND存储芯片的制造需求。 刻蚀受益于存储扩产。在存储芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已大量用于先进三维闪存和动态随机存储器件的量产。公司致力于提供超高深宽比掩膜(≥40:1)ICP刻蚀设备和超高深宽比介质刻蚀(≥60:1)CCP刻蚀设备的解决方案。配备超低频偏压射频的用于超高深宽比掩膜刻蚀的ICP刻蚀机目前已经在生产线上大规模应用，工艺能力可以满足国内最先进的存储芯片制造的需求。配备超低频高功率偏压射频的用于超高深宽比介质刻蚀的CCP刻蚀设备也在最关键的超高深宽比刻蚀工艺大规模生产，并逐步拓展应用。2025年前三季度，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑器件中段关键刻蚀工艺和先进存储器件的超高深宽比刻蚀工艺实现大规模量产。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入121/157/198亿元，归母净利润21/31/43亿元，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户扩产不及预期的风险，员工股权激励带来的公司治理风险，政府支持与税收优惠政策变动的风险，供应链风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦加剧风险，研发投入不足导致技术被赶超或替代的风险。
中国中免
群益证券(香港)——上海机场免税店招标落地，关注市内免税店推进
事件概要： 公司公告中标上海浦东机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域进出境免税店(下简称“标段二”)及上海虹桥机场T1国际区域进出境免税店(下简称“标段三”)。免税项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。 此外，项目运营主体为中免集团及上海机场（600009）的合资公司，其中，中免持股51%，上海机场持股49%。 点评与建议： 投标要求限制，公司在浦东机场经营范围缩小。本次招投标以中免集团为主体，招标要求限制下，持股子公司日上(上海)未参与投标。另一方面，受投标要求限制(标段一和标段二不可兼得)，公司失去浦东T1+S1免税店经营权，预估公司在浦东机场收入将受一定影响。 新一轮合同下免税店运营成本或将下降。根据新一轮合同规定，免税店费用标准为月实收费用=月固定费用+∑(各品类月销售额×各品类提成比例)。其中，两标段合计月固定费用为3674.4万，标段二各品类提成比例为8%-24%；标段三各品类提成比例为8%-22%。此外，2027年起固定费用在基准年(2026年)基础上，依据一定客流量比例调整。上一轮协议中，各品类提成比例为18%-36%，新合同提成比例显著下降，此外新合同约定建立销售激励机制，年人均消费超过目标值一定比例予以阶梯奖励返还，并鼓励引进新品及优质国产商品，预计免税店运营成本有望下降，且产品品类将有扩容。 我们认为上海机场新一轮合约对公司影响偏中性：一方面，尽管浦东经营范围收缩将影响收入，但业绩影响有限(2024年、2025年日上(上海)占公司营收和净利润比重分别为25%左右和12%左右)，叠加提成比例下降和销售激励机制的存在，利润端影响小于收入端；另一方面，10月30日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等，依托公司过去几年对中后台和会员系统的整合，线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响；此外，政策支持国产商品进入免税店，公司近来也加大了与国产品牌的合作，具有一定优势。 9-10月离岛免税销售额分别同比增3%、13%，中国网资料显示11月离岛免税购物金额同比增27%，海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年Q4和明年Q1的业绩形成有力支撑。此外，12月18日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间。 考虑北京机场招标尚未结束，离岛免税回暖和上海新一轮招标影响较小，暂维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿，分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为43倍、41倍和38倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期
蓝思科技
华鑫证券——公司动态研究报告：战略收购元拾科技-切入英伟达生态，完善AI硬件全域布局
元拾科技：以镁合金技术引领AI服务器结构革新，深度绑定英伟达核心生态 蓝思科技（300433）发布公告称公司于2025年12月10日与吕松寿LEU,SONG-SHOW签订《股权收购意向协议》，拟以现金及其他合法方式收购其持有的PMGInternationalCo.,LTD.100%股权。 标的公司PMGInternationalCo.,LTD.为萨摩亚注册的有限责任公司，法定代表人为吕松寿，其核心资产为持有元拾科技(浙江)有限公司95.12%股权。元拾科技是一家专注于机柜壳制造的领先企业，作为台湾品达科技集团前子公司，其继承了全球领先的镁合金研发与制造能力，其产品借助镁合金"轻量化+高导热+成本优化"的三重优势，在服务器轻量化与散热效率方面建立不可复制的技术壁垒，是镁合金在服务器领域应用的开拓者，产品主要包括机架/滑轨系统、液冷系统组件、服务器托盘及Busbar电力分配等关键品类。 作为全球仅5家持有英伟达RVL认证的企业之一，元拾科技已为英伟达GB200/GB300系列提供MGXRack机架、滑轨系统等核心组件，并正式切入英伟达下一代主力服务器VeraRubin开发团队，担任核心开发角色，深度参与该平台关键硬件的研发与落地。元拾继富士康、Interplex之后成为NV服务器机柜三大官方供应商，为英伟达超算中心提供高密度机柜解决方案，其采用的"计算-供电-冷却"三位一体集成架构，使服务器部署效率提升4.1倍，大幅降低数据中心PUE值，是AI基础设施建设的核心配套。 英伟达RubinNVL144迈向3.3倍算力与全液冷时代 英伟达的服务器包括多种型号和平台，其中涵盖DGX系列、HGX模组服务器、使用GB200芯片的液冷服务器以及RTXPRO服务器等。2025年9月10日，NVIDIA宣布了专门用于大规模上下文处理的RubinCPX，并披露了新一代AI服务器。 “VeraRubinNVL144”定位于AI训练与推理用途的旗舰产品，是英伟达Blackwell架构的下一代产品，计划于2026年下半年量产。其NVL144型号算力可达前代产品的3.3倍，且采用全液冷散热、无缆化设计及M9级覆铜板等尖端技术，单机柜产值实现翻倍增长。根据NVIDIA最新公布的路线图，2027年推出升级版RubinUltra，其性能将是GB300NVL72的14倍。 蓝思科技：从消费电子代工到AI硬件生态构建者 蓝思科技完成了其自成立以来最具颠覆性的业务重构。作为以智能手机玻璃盖板代工闻名于全球供应链的企业，蓝思科技在其传统优势领域，通过技术升级与价值提升，实现了智能汽车与消费电子业务的稳健增长与协同进化。在智能汽车方面，公司依托全产业链垂直整合能力与全球化产能布局，持续深化智能座舱产品矩阵的技术纵深与市场渗透。公司正加速进入小米汽车供应链体系，为其供应中控显示屏、陶瓷前车徽标、无线充电模组、翻转屏、B柱装饰件等关键外观件与结构件。同时，蓝思预计明年可形成覆盖100–150万辆整车的车载玻璃产能。在消费电子领域，完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年快速增长；个人计算机业务受益于市场需求回暖，上半年产销与盈利同步提升。 在AI端侧硬件领域，公司自2016年开始布局，2025年11月18日，蓝思智能机器人永安园区正式启用，具备年产1万台/套大型自动化设备以及50万台具身智能机器人等AI硬件产品的能力。目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，预计今年人形机器人出货3000台以上，四足机器狗10000台，初步成为最大的具身智能硬件制造平台之一。2026年，预计实现人形机器人核心部件和整机组装规模翻番，2027年人形机器人与四足机器狗出货量稳居全球前列。与此同时，公司在智能头显与XR设备领域的进展同样引人注目。公司具备智能头显、AI眼镜及智能手表等智能穿戴设备的光学镜片、结构件、功能模组至整机组装的全栈式解决方案能力，在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付，未来将与更多全球穿戴头部企业合作，充分受益于行业的快速发展。 此次收购，标志着蓝思从AI端侧硬件向底层算力基础设施延伸，完善“终端+算力”生态闭环，为支撑全球AI产业提供硬件底座。通过获取元拾科技在服务器机柜、液冷散热系统的成熟技术与客户认证，公司将与自身“材料-模组-整机”垂直整合能力形成协同，首次从“内部研发驱动”转向“战略并购补链”，其目标直指AI服务器硬件这一高壁垒、高价值的基础设施领域。展望AI算力高速发展的未来，我们看好此次收购为公司带来的长期价值与竞争优势。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为910.62、1162.58、1399.28亿元，EPS分别为0.96、1.29、1.58元，当前股价对应PE分别为30.9、23.0、18.8倍，我们看好公司在消费电子业务稳步增长的同时，积极拓展AI硬件业务，给予“买入”投资评级。 风险提示 汇率风险；市场周期波动；客户集中度高；收购失败风险。
盐津铺子
光大证券——限制性股票激励计划(草案)点评：激励加码增强势能，注重经营利润表现
事件：盐津铺子（002847）发布2025年限制性股票激励计划(草案)，此次股票激励计划涉及300万股，占当前公司股本总额的1.10%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。授予对象共计157人，包含公司副总经理兰波/杨林广/黄敏胜(分别为8/8/5万股)、董事会秘书张杨(3万股)、职工董事汤云峰(1万股)及核心技术(业务)人员(152人，合计275万股)。授予价格为35.18元/股，是12月16日股票交易均价70.36元的50%。此次激励计划进一步增加激励人员范围，提升骨干人员整体积极性。 着重利润端考核，设立分梯度目标。本次股票激励计划考核年度涉及2026-2028年。考核要求分为公司层面及个人层面：1)公司层面要求为：考核目标分为目标值和触发值，触发值为目标值的90%。实际达成净利润不低于目标值，对应行权比例为100%，达成净利润处于[触发值，目标值)区间，行权比例为80%，低于触发值则不行权。三个解锁期的业绩目标值分别为2026年净利润不低于8.5亿元、2026-2027年净利润合计不低于18.5亿元，2026-2028年净利润合计不低于31亿元。业绩触发值分别为2026年净利润不低于7.65亿元、2026-2027年净利润合计不低于16.65亿元，2026-2028年净利润合计不低于27.90亿元。目标值/触发值的2026-2028年净利润复合增速均为21%。2)个人层面要求为：个人绩效考核为2026-2028年每年考评打分一次，分数X在[90，100]区间，个人层面解锁比例为100%；分数X在[80，90)区间，解锁X%；分数X在[0，80)区间，解锁0%。 具备增长驱动力，提高达成确定性。对比上轮2023年的激励计划，本轮激励目标的设定有2点变化：①公司当前发展阶段对利润目标给予更高经营权重，仅以利润值为考核导向，未做收入端目标要求。②为提升股权激励效果，本轮激励结合行权比例设定不同目标，具备一定的弹性空间，更有助于员工士气的提振。公司定量流通渠道在魔芋大单品带动下仍处于快速拓展期。零食量贩渠道本身开店情况良好，公司现已初步进入万辰系，后续具备增量空间。电商渠道经前期调整，盈利能力持续改善。公司在收入/利润端均具备增长抓手，我们预测2026-2027年归母净利润分别为9/10.6亿元，公司层面目标达成具有较高确定性。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大品宣/渠道费用投入，以及本轮激励摊销费用的影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测至7.87/9.00/10.60亿元(较前次下调2.8%/9.4%/10.9%)，对应2025-2027年EPS预测分别为2.88/3.30/3.89元，当前股价对应P/E分别为25/21/18倍，公司短期费用投入利好长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。
海光信息
国泰海通证券——曙光X640有望突破训练场景，DCU加速应用拓展
维持“增持”评级，上调目标价至350.40元。公司是国内领先的高端处理器厂商，产品覆盖通用处理器(CPU)和协处理器(DCU)。考虑到国内AI需求加速增长，伴随国产替代趋势增强，业绩有望加速成长。我们维持公司2025/2026/2027年EPS为1.36/2.92/4.49元。参考可比公司PE估值，考虑到公司营收、净利润规模与寒武纪接近，给予其2026年120倍PE，上修目标价至350.4元。 曙光X640性能、可靠性出色，或实现国产卡训练场景落地。根据中科曙光（603019）官网，曙光X640(1)算力密度高，基于高密架构设计实现单机柜640卡超高速总线互连，单机柜算力密度较业内其他超节点最大提升20倍。(2)兼容性强，可全面兼容主流AI计算软件生态，适配优化400+主流大模型；(3)其从单机RAS特性到集群智能运维与故障恢复机制，采用多层级多维度可靠性设计，通过30天+长稳运行可靠性验证，保障十万卡级超大规模集群拓展部署。我们认为基于高度可靠性与超大规模集群拓展能力正规配资十大排名，曙光X640或可弥补国产芯片单卡性能不足，加速国产算力芯片在大模型训练场景突破。 海光DCU芯片加速多应用场景落地。油气领域：某石化集团采用海光CPU+DCU架构建设人工智能计算中心，支撑勘探、炼化等多项AI场景；电力领域：海光算力服务华能集团、国家能源集团等电力场景落地应用，实现风、光、储等多源能源的集中监测、状态分析与智能调度；通信领域：海光目前已与三大运营商联合构建覆盖全国的IT云、CT云与公有云算力基座。 催化剂。AI应用收入加速闭环；海光DCU芯片训练场景突破。 风险提示。海光DCU芯片性能迭代进度不及预期。
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